當世界正在質變

全球寬鬆貨幣政策開始轉向、金融市場始終處於不穩定狀態， 經濟發展不再是熟悉的常態世界， 然而，我們是否還沉浸在經濟成長被拉動的愉悅裡， 或以「時間能解決一切」來安慰自我？ 「質變」就從改變態度、正視自身的結構性問題做起。 股票市場是經濟的晴雨計？這樣的說法並不適用於後金融海嘯時代。 全球化浪潮逆轉、新興市場成長動能減慢、人口紅利優勢將盡，加上各大經濟體間經常帳嚴重失衡、青年人失業率過高，讓全球經濟與金融市場處於質變中的不穩定狀態。 失衡的世界究竟如何影響各國經濟與金融？我們又該如何解決國內與區域的難題？這一次，全方位經濟學家梁國源將帶領讀者，從台灣觀點出發，看透QE的退場漣漪、美日歐的復甦新政、BRICs與中國的成長趨緩，破除經濟質變下的層層障礙，順利走過重整之路。

自序　「質變」從改變趨同偏向開始 第1章. 質變中的全球經濟 不容忽視的異常榮景／逐漸失準的經濟預測／質變一：全球出口與經濟表現出現逆轉／質變二：新興市場強勁動能不再／質變三：就業不佳恐成惡性循環／質變四：全球人口紅利泰半消失／失衡問題依舊無解／全書架構 第2章. QE的故事 經濟疲乏危機，催生QE／各階段操作的目標與方式皆不同／第三次量化寬鬆：無上限承諾／為什麼非推出QE3？／QE對美國經濟的影響／QE退場後的全球經濟走向？／QE3退場方式眾說紛云／落差1：前瞻指引真能緩解減碼衝擊？／落差2：QE3動態不明，引發市場雜音／「謹慎女王」的第一步？／聯準會主席的莫非定律宿命／陷入「定型危機」的葉倫 第2.1章　全球央行風向球：傑克森霍爾會議 天時地利造就日後成功／葛林斯班任內的大平穩時代／自我膨脹氛圍愈吹愈大／轉變：觀察貨幣政策的前哨站／傑克森霍爾會議的重要地位 第3章 安倍經濟學與日本的崛起 日本內閣交替的政經變局／安倍晉三重返首相之路／安倍經濟政策的藍圖／兩個2％帶來曙光／為何日本貨幣政策長期失靈？／日銀的改變：不達目的絕不放手／日銀新政對全球金融的影響／貨幣戰爭疑慮升高／安倍經濟學真能挽救日本經濟？／QQE絕非萬能／消費稅成為安倍內閣的莫大考驗／ 第4章 美國經濟巨人的前路 財政改革之路崎嶇難行／美國結構性赤字探源／美國財政改革有哪些可能／以拖待變，錯失三贏契機／美國財政走進難解賽局／頁岩油、氣躍進，擺脫政經陰霾／美國頁岩氣如何影響國際政治生態／美國能源業的量變與質變／美國再工業化的契機 第5章 且戰且走的歐洲復甦 歐元區一體化貨幣的矛盾／趨同準則反讓成員國愈來愈歧異／2012 歐債重大進展／延燒全球的歐債問題／為何復甦僅曇花一現？／歐債危機質變中／歐元區通縮是「好」的通縮？／ECB為何對通縮無動於衷？／走出煙花榮景的歐元區經濟 第6章 走出絢爛的BRICs 快速崛起的耀眼經濟體／從絢爛回歸到常態／經濟結構性難題，非解不可／世界工廠燒出病灶／經濟結構調整的必要之惡／國家愈脆弱風險愈大／如何正確看待新興市場發展？／金磚四國金融市場，人民幣獨強／人民幣：全球貨幣市場地位升高 第7章　中國經濟全解析 第18 屆三中全會看「習李」改革藍圖／中國式全方位改革／「頂層設計」的再運用／促穩健成長的微刺激政策／中國影子銀行的崛起與發展／升高中的中國地方債風險／中國經濟中速成長的為與不為 第8章 台灣的經濟與未來 非傳統性貨幣政策不是萬靈丹／寬鬆貨幣對台灣經濟的影響／匯率面：央行積極因應，台幣匯率穩定／利率面：資金去化不易，弱化升息效益／金融面：熱錢攻勢兇猛，管制難以兩全／在總體審慎政策見效之後……／化經濟質變危機為轉機／手持行動裝置革命／中國崛起的衝擊／難以融入區域整合／中產階級工作階梯化消失／迎向經濟重整之路 參考資料

【自序】 「質變」從改變趨同偏向開始 繼今（2014）年1月起，國際貨幣基金（IMF）、世界銀行（World Bank）及聯合國組織（UN）陸續上修今年全球經濟成長率預測，並一致預期今年的成長可望較2013年更快後，3月公布的Duke CFO調查又顯示，美國、歐洲、亞洲及中國企業的財務長，皆對當地經濟看法較去年12月樂觀，讓國際經濟出現「步調齊一」的樂觀預期。但在這個舉世同喜的時刻，我卻隱隱感到些微的擔憂。 之所以擔憂，並非要以雖千萬人，吾往矣之名，唱衰全球經濟景氣。事實上，我亦與主要國際預測機構一樣，對今年的國際經濟抱持正面的看法。然而，正是這股吾道不孤的態勢，讓我心生不安。因為，當各界對經濟前景樂觀的看法太過趨同，易使市場輕忽風險事件的發生，並從事過度投機的投資行為。今年1月間紐約證交所資料顯示，融資買股的比例接近歷史新高，便是一例。 這種對風險事件準備不足的現象，讓經濟與金融市場處於脆弱狀態，很容易因為經濟走向未如預期，便出現市場大幅動盪，就像2011、2012年都曾出現市場一致看好美國經濟，之後卻因出現開高走低狀況，引發金融市場大幅震盪一般。這種趨同的危機，既如倫敦千禧橋（Millennium Bridge）初落成時的晃盪問題，又可於近年來金融市場過度信賴常態分配（normal distribution）的假設，助長金融海嘯成形的過程中得見。 猜測天意的妄行 常態分配是自然界最常見到的統計現象，舉凡群體中的身高、體重、智商、考試成績、政治取向、產品的品質變異與規格誤差，大多具有常態分配的特性。在1953年肯德爾（M. G. Kendall）發現芝加哥商品交易所的小麥價格與倫敦證交所上市的大多數股票價格週變動幅度近似常態分配、1962年莫爾（A. Moore）也在紐約證交所發現類似現象後，金融市場便開始普遍應用常態分配的理論假設，進而成為當代金融市場數理模型的重要核心概念。 常態分配有許多重要的理論性質，與生活的經驗息息相關。例如當一個群體的某一特質量度符合常態分配的話，不只大多數個體的特質量度會分布在平均數附近，且從中抽取出來的任一個體，其特質量度最可能出現在平均數的位置，亦即極端值發生的機率相當小。就像稻田中大多數的稻穗結實數都在平均值附近，僅有極少數稻穗會出現1、2顆果實或數倍於平均值的情況。 從數學、天文領域一路演進的常態分配，無疑是一個人類透過數學的語言，試圖猜測上帝想法的過程。但「常態」兩字過於化約，讓世人誤以為只要不服從常態分配的分配型態即為「非常態」。事實上，常態分配不等同於上帝的分配，現實生活中有很多自然、社會現象，未必都可由常態分配得到解釋。 然而，由於常態分配的便利性和可解讀性高，讓各界趨之若騖，不只遺忘它只是數學家和統計學家進行理論研究的權宜性假設，更完全將「非常態」現象拋諸腦後，並認為其發生的機率小或即使發生，影響也不大。因此，等到非常態事件發生時，往往以海嘯席捲陸地之勢而來，就像2008年的次貸風暴一樣。 當時，金融機構透過複雜數理模型設計的商品，如資產抵押債券（MBSs）、信用違約交換（CDSs）等蓬勃發展，讓學術界逐漸產生「安全感」，認為在常態分配的概念下，風險已「充分」被管控在一個相對小的範圍內。如今看來，這種想法正是最危險之處。 全球金融市場發展至今，雖不能言之完美，但以成熟喻之，並不為過，尤其是歷經大蕭條、數次股災崩盤與石油危機的美國華爾街。為何眾人仍如此低估風險的存在呢？前美國聯準會主席葛林斯班（A. Greenspan）表示，若機率分配估算僅大致或完全包含沒有涵蓋恐慌時期的數個循環，會低估極端價格變 動發生的可能性，更甚者，對未含恐慌在內期間聯合機率分配的估計，將會低估在恐慌時資產價格波動的相關性。 葛林斯班點出近年金融市場分析的重大瑕疵，即過度依賴近期的資料，以致於模型分析的資料點不足，也沒有從早年的災難中學到經驗。但金融海嘯的成因，尚不止於此。更重要的是以常態分配為架構概念的模型假設，存在嚴重的瑕疵，使其過度低估極端值發生的可能性。 人類非絕對理性 學術與實務界的金融與風控模型大多以常態分配做為假設，主要是源於效率市場假說。因為，若人是理性的，除非有新的資訊出現，否則金融資產價格不會偏離合理價太遠；即使有新的資訊，也會透過不同的管道和來源進入市場，對不同人產生影響。但平均而言，價格還是有效率的。也就是說，只要資產價格「循規蹈矩」（well behaved），投資組合的報酬率最終也將走向常態分配，這便是實務界常用的關聯結構（copula）。 問題是：人類是理性的嗎？ 這個答案從效率市場假說來回答，是容易的。因為它認為人們未必需要知道將來要發生什麼事，只要知道事件發生的機率如何；但若從行為學來看，人類是否理性，可能是個大哉問。因此，凱因斯（J. M. Keynes）曾言，「沒有什麼比在一個非理性的世界裡，從事理性投資更具災難性。」 況且，當效率市場假說中的理性被無限上綱、金融和風控模型亦愈來愈複雜時，實務界中的模型使用者只知道按著操作手冊，進行各類複雜商品定價，而逐漸忘卻這類模型創建的本質，與現實生活並不相符。而模型的創建者又因常年處在學術界，無法確切掌握金融實務，便不曾懷疑模型的假設，讓常態分配的不合理性，逐漸成為整個業界及財務界的系統性忽視。 客觀而言，我認同風險趨避是人類的絕對理性，也是亙古以來的生存法則，但其不等同人類在所謂理性基礎下所作出的決定，必然是安全無害的。畢竟，人類文明發展至今，人的理性仍舊是以利己為核心的私利，而非利他為主的公利。所以，無論是金融市場或是社會發展，往往會在一段時間的安逸常態後，逐漸出現非常態現象。而當這個非常態現象積聚到一定程度時，常態就會被挑戰或打破，產生所謂的市場動盪或質變。 質變必然有前兆 在進行經濟分析的論述時，常可看到風險與不確定性兩個辭彙。它們看似同義，卻是兩個截然不同的概念。風險實際上是指「已知的未知」（known unknowns），也就是我們事前知道未來事情演變的可能性；不確定性（uncertainty）則是指「未知的未知」（unknown unknowns），也就是事前我們根本不知道接下來面臨什麼樣的情境，更無法給這些情境一個合理的機率分配，所以無法事前準備。 在常態分配的誤用慣性下，金融市場參與者與風控人員過度自詡了解風險，且能加以控制，但許多時候我們常面臨的並不是風險，而是未知的未知、是質變的前兆。它靜默無聲的存在著，未被及早發現，若非是人們自大地將之輕忽，就是被一個更大的利多所遮罩，掩蓋或扺消它所發出的警訊，但並不表示它不存在。 誠如中國於2001年加入世界貿易組織之後，直接或間接為新興市場帶來激勵效果，讓部分新興國家沉浸於經濟成長被拉動的愉悅，未正視自身的結構性問題正日益加重；又如歐元區在享受貨幣一體化的成果時，部分經濟體質較弱的國家為融入歐元區及跟上前段班國家，已十分吃力，卻又以時間能解決一切來自我安慰，直至歐債危機爆發，歐元區才願意面對現實。 近幾年來，眼見全球經濟質變的發生，研究者的理性思維為之欣喜，只因其將帶來更多值得深探的命題；而觀察家的感性心理則為之擔憂，不知此等劇變將會給民眾的生活帶來什麼衝擊。本書出版前夕，正是我緊鑼密鼓地進行今年台灣經濟預測第1季更新之時，因而對