一個證券分析師的醒悟：張化橋的股市真話

張化橋因敢言，被譽為「最敢講真話和有良知的分析師」 2001–2004年連續四年，被《亞洲貨幣》評選為「最佳中國分析師」 2001–2005年其所領導的瑞銀團隊被《機構投資者》評選為「最佳中國研究團隊」 　　張化橋說：投資不是一門科學，而是一門藝術。除了一些基本知識之外，靠的是經驗和心態，只有多思考，才能慢慢領悟。 　　「最佳中國分析師」張化橋以專業金融從業人員和敏銳的市場觀察員視角，道破股民的悲哀，剖析自己的行業，又以一名普通股民的身分，與讀者交流成功投資的心得：如何選股、如何分析上市公司、如果避開各種陷阱、如何具備良好的投資心態等。 　　在全新修訂的版本中，他分析了二○一五年股災的原因，也給投資失利的股民一些可依循的啟示與作法，如何在茫茫股市的洪流裡，跑贏通貨膨脹，跳過價值窪地，聽懂分析師的局限，做個戰勝市場的幸福股民。就讓我們跟著這位被譽為「最敢講真話和有良知的分析師」，一起跑贏大盤！

　　在香港金融界闖蕩近二十年，期間不停轉換身分，當過「最佳中國分析師」、深圳控股首席營運官，近年又當上投資銀行家，三重身分令張化橋更能看透市場、更懂市場的運作。——香港《iMoney》雜誌 　　張化橋這類敢做敢言的分析員並不多見，他的分析和思考過程，正是筆者不斷鼓吹的典範：提出問題，挑戰既有思想，敢下判斷。——原復生《原氏物語：原復生財經評論集1》 　　張化橋經濟學科班出身，然而讀他的書，輕鬆怡然，不會覺出學究氣。因他似乎從來不把投資當成一門「技術」，而是把它看作一門「藝術」。是故，張先生的投資頗具禪意。——書評人 許驥

自序 投資靠知識，更靠心態和領悟 第一篇 股民和基民的悲哀 股民和基民的悲哀 股民們經常犯的六大錯誤 投資的最高境界是無為 股民注意：惹不起，躲得起 克服焦慮，做一個幸福的股民 只買能賺十倍的股票 如何挑選五十～七十檔股票 越簡單粗獷越好 首先是不虧錢 叛逆者的宣言 地產行業好，為什麼股票不好？ 第二篇 假如我是傻瓜，我如何戰勝市場？ 買股票太麻煩嗎？ 買股票就相當於建合資企業 股民不要湊熱鬧 用創業投資的眼光選股票 「帶工廠的股票」為什麼不行？ 你的護城河有多寬？ 我對幾個行業的看法 如果你的股票突然跌了一半…… 假如我是傻瓜，我如何戰勝市場？ 你可以跑贏避險基金 回購，瘦身，投資於自己 踩著舞步去上班 第三篇 高收入的窮光蛋 企業的商業模式和執行力很重要 主營業務不是「宗教枷鎖」 三種企業三種命運 高收入的窮光蛋 光有利潤高增長還不夠 資本運作的侷限性 第四篇 「價值窪地」是個危險的詞 股票的估值並不重要 「價值窪地」是個危險的陷阱 高成長率與估值陷阱 巴菲特的遺憾 買便宜貨可能導致破產 「股票真便宜」是什麼意思？ 第五篇 證券分析師的侷限 證券分析師的侷限 證券分析師的四部曲：抵賴、修正、狡辯、再修正 如果我再當證券分析師 歷史書有時害人不淺 丟掉你的預測吧 學經濟學浪費時間？ 第六篇 通霍膨脹是國難 通膨是國難 巴菲特說：通膨傷害股市 我的退休金全靠股市 參考書目

自序 投資靠知識，更需要靠心態和領悟 　　實際上這本書是我的讀書筆記和一些思考。前半段是最近寫的，後半段是我挑選自二○○四年以來我在《財經》雜誌和網站上發表的文章。至於內容好壞請讀者評斷，但我寫得非常認真，沒有一篇是應景之作，或是為了寫而寫。有幾篇文章看起來互相矛盾，但我沒有試圖把它們加以調和，我想還是坦白和真實為妙。股市中人每天犯錯誤，應該每天檢討，不是嗎？ 　　投資（不管是證券投資，還是直接投資）不是一門科學，而是一門藝術。除了一些基本知識之外，靠的是經驗和心態（英文是temperament）。只有多思考，才能慢慢領悟。在這一點上，與釣魚、打高爾夫球、下棋有很多類似之處。 　　我坦白我的悟性很差。我雖是科班出身，在國內兩所大學和澳洲國立大學共讀了九年的經濟學課程，還在澳大利亞的坎培拉大學講授三年的金融學課程（一九九一～一九九四年），但我始終不得真諦。從一九九四年來，我在香港的幾家外國投資銀行做了十幾年的宏觀和個股分析員，並且連續五年（二○○一～二○○五年）被《機構投資者》雜誌評為「最佳中國分析員」（每每提到這件事，我就汗顏）。但我對股票投資的領悟一直很不得要領，自己的投資表現也很一般（對於債券投資，我是完全不懂）。直到二○○六年從證券分析師崗位退役以後，我對股市才好像有了一點感覺，這才給了我勇氣出一本書講述自己的理解。我在二○○六年寫過一本二十萬字的書講述我在投資銀行那十幾年的歷程，但後來沒敢出版。我的理解還太差。 　　這兩三年，我好像有了頓悟的感覺。例如雖然我手持很多股票（所謂的滿倉），但因為我逼迫自己做一個真正的長期投資者，所以我真的希望股市越跌越好。那些天天盼著股票大漲的人們，請原諒我的「壞心腸」。如果股票大跌，我就可以在每個月拿到薪資時，用低價買到更多的便宜股票。股市大漲反而讓我很不開心。這不就是巴菲特的教誨嗎？在十幾年前我就閱讀過他的教誨，但沒有真正明白。現在，每天大清早，我不再像以前那樣關心美國股票市場昨天的表現，也不再關心中國和香港昨晚發生了什麼大事（例如北京又出了什麼新政策）。這樣我多出來很多時間讀閒書、陪小孩、做體育活動。我覺得這種平靜的心態對我的身體有好處。 　　又比如，我很早以前就知道約翰‧鄧普頓（John Templeton，鄧普頓基金的創始人）的一句名言：「長期堅持不懈地投資，一定能賺錢。但是如果你想逮住入市的最佳時機，沒門兒！」（It is time in the market，not timing the market，that counts.）這話說起來很簡單，但做起來不容易。從中長期來看，股市一定會漲的，因為實體經濟會增長，公司的利潤也會增長。就這麼簡單。但是這並不等於股市明年，或者後年，或者大後年會增長。投資銀行的證券分析師按規矩對每檔股票要有十二個月的目標價格（target price），對大盤（指數）今年和明年要到多少點位也有預測。我做這件事長達十年以上，以前很少想到過這件事的滑稽之處，但近些年我開始懷疑這件事的合理性。如果你想預測下個月、下個季度，甚至明年或後年的股價、金價、銅價或匯率，在我看來都是很不明智的事。這句話出自我的口很不容易，因為它是我對過去的自我的懷疑和否定。 　　中國股市一直有個謎：從二○○○年到二○○五年，總體經濟很不錯，貨幣供應量也年復一年以二十％左右的速度增長，政府又不斷支持資本市場的發展（通過發表很多《人民日報》社論，以及減少印花稅，減緩新公司上市和老公司的股票增發等等），可是股市就是不聽話，持續跌了五年。我聽過很多種關於這個謎的分析和解釋，但我覺得都很牽強。我認為，這可能是迄今為止最完美和最具有說服力的一個關於總體經濟與股票市場在長期內方向一致，但在短期內，甚至中期內可能會嚴重偏離的例子。 　　在美國，從二十世紀六○年代後期到八○年代初期的十此年間，道瓊工業指數在通貨膨脹率調整之後，下跌了約八十％。即使在進行通貨膨脹率調整之前，道瓊工業指數在那十五年內也跌了一半左右。也就是說，它比二十世紀三○年代的經濟大衰退更為殘酷。可是在那些年美國的總體經濟並不差，而且實際上很不錯（儘管飽受石油漲價的困擾）。這也就使得短期甚至中期內對股市的預測好像開玩笑一樣。 　　「股票分析」這個詞實際上是有問題的。我們所需要的不是股票分析，而是企業分析。股票沒有太多好分析的，而從中長期來看，企業的基本面決定股票走勢。股票只不過是一家企業的影子。有時候這個影子長，有時候這個影子短，但是試圖在影子上做太多文章是徒勞的。這本書裡講的全部都是關於企業和總體的分析。我認為技術分析跟算命和看相沒有太大的區別；另一方面，對於數學家所做的各種複雜演算和技巧（套匯、套利、避險等等），我的興趣大一些，但我不是那塊料。 　　我在瑞士銀行工作，在拜訪客戶時，客戶經常跟我聊起股票投資和總體經濟的問題，這本書主要是本著真誠交流的原則寫給他們看的，也是對自己的提醒。 　　書中的錯誤全部由我負責。

股民和基民的悲哀 我最近讀了美國先鋒基金標普500指數基金（Vanguard 500 Index Fund）的創始人約翰‧伯格（John Bogle）的兩本書，一本是他二○○七年寫的《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing），另一本是他二○○八年寫的《夠了》（Enough）。這兩本書的共同主題十分鮮明，我把它記錄在此，以警告我自己，也與讀者分享。 先說股民的悲哀。伯格說，你們瞎忙什麼？每天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎忙過程中的費用。這些費用包括調查研究的成本、交易傭金和稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非也就是四％～六％，因此大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。 在歐美一百多年的股市歷史上，不少智者也總結出過這個定理，可是股民們還是樂此不疲。為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺顯的道理。也有不少人明白這個道理，但過於自信和貪心。他們認為，雖然股民作為一個群體只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力和心理素質，因此，必然能跑贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣：十九％的人確信自己屬於美國收入最高的一％的群體。 我們經常聽到張三、李四炒股賺錢的例子，可是當他們虧錢的時候，他們一般是輕描淡寫或者諱莫如深的。從中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，其機率就像中六合彩一樣低。 有人可能辯解說：「我過去三五年的投資報籌率真的很高。」可是伯格提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是，把瞎忙的費用扣除後，你還能跑贏大市嗎？最後一點，過去的三五年不能代表未來的三五年，統計學上的「回歸平均」（Reversion to the Mean）讓你不敢得意。 近幾十年來，越來越多的歐美股民明白了自己的瞎忙從中長期來看有多麼愚蠢，於是共同基金行業越來越興旺，共同基金占股市的交易和持股份額也越來越大。但是伯格認為，基民與散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，當然也只能跑輸大市。作為一個整體，它們本身就是大市，怎能跑贏自己呢？除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟成長放緩、企業回報率下降的當今世界，每年一％或二％的費用率簡直是一個吃人的數字。伯格說，不管基民是賺還是賠，費用可是僵固的，這不是很可笑嗎？ 伯格說，基金行業的從業人員絕大多數很敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不創造社會價值，也不為基民們創造價值。伯格自己做了大量調查研究，也引用了大量權威機構和人士的研究。比如，他引用了耶魯大學基金會首席投資官大衛‧斯文森（David Swensen）的研究：在多如螞蟻的基金中，只有約四％的基金在過去二十年中扣除稅收和費用後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了○‧六％而已；而九十六％的基金跑輸大市，而且輸得很厲害：平均每年跑輸四‧八％。大家都知道基金經理和券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，伯格如是說。我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產和銷售鏟子及鐵鍬的人可以大賺錢。 最近二十年在美國還有一個很興盛的行業就是投資顧問行業，投資顧問幫基民們選擇投資哪種基金，何時投入，何時退出，煞有介事。當然，這些人不是做義務勞動的，基金的買入和賣出也不是沒有費用的。諷刺的是，在過去二十年內，投資顧問推薦的基金的報酬率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金報酬率。 過去二十年裡，千千萬萬的基金中，只有美盛集團（Legg Mason）的米勒先生（Bill Miller）的基金連續十五年跑贏標準普爾500指數，但跑贏的幅度也不大，後來他的名氣大了，基金的新錢也多了，他卻越來越難跑贏了。最近兩年，他嚴重跑輸大市。米勒先生能因為跑贏大市而成為傑出英雄，這一現象就說明跑贏大市就好比中六合彩一樣困難。