巴菲特的投資原則：股神唯一授權，給合夥人的備忘錄

 獨家收錄1956-1969年巴菲特經營合夥事業時期信件中文版  看股神親口闡釋自己60年不敗的操盤智慧，在不同時期、不同標的、不同環境下運用這些原則的方法  年化報酬近24％的驚人績效，打破小錢無法投資的迷思，最適合散戶的投資方法  巴菲特在波克夏給股東會的信公開推薦：「米勒對巴菲特合夥事業做了出色的研究和調查，並且詳細解釋波克夏是如何發展至今。如果你對投資理論與實務深感興趣，你會喜歡這本書。」 「我在1950年代創造出最高的投資報酬……如果你給我100萬美元，我想我可以替你一年賺50％。嗯，我知道我做得到。我可以保證。」—— 巴菲特 ▎從績效最好的時期學習 出任波克夏哈薩威董事長之前、聚集親友資金創立合夥事業的14年間是巴菲特操盤績效最好的時期，合夥人的平均年化報酬率高達23.8％，合夥事業資產從1萬美元增加至1億美元，巴菲特也成為大富豪，資產超過2000萬美元。 ▎掌握投資基本原則與策略選擇 這段期間巴菲特隔半年至一年寫信給合夥人分享投資決策，第一封信特別提到投資的「基本原則」，教育合夥人正確看待投資。之後的信件更說明不同時期的操盤策略，這習慣延續至經營波克夏哈薩威期間每年寫給股東會的信。 ▎最適合少量資金投資人累積財富的方式 本書經過巴菲特許可，首次整理出版1956-1969年寫給合夥人的33封信，這些信展現巴菲特一以貫之的投資理念，包括反向分散投資策略、追求複利，以及打敗大盤的要求。這些信記錄巴菲特年輕時期利用少量資金、透過高複利累積財富的過程，以及日漸成熟的長期價值投資策略，為日後成為世界首富奠定基礎。 ▎三大投資策略公開 巴菲特在信中詳細說明早期的三大投資操作，每個人都可以學習、複製：  低估型投資：用質化與量化條件尋找價值被嚴重低估的公司，在股價偏低的時候買進，漲回實質價值時賣出。  套利型投資：尋找併購交易公開但尚未完成的公司，以低風險的方式進行穩賺不賠的套利。  控制型投資：利用資產負債表來計算公司價值，在股價偏低時取得公司控股權，要求經營高層改造企業，實現企業價值。 這是巴菲特早期的投資策略， 60年來他以同樣的原則創造出傲視市場的績效。讀著這些信，就好像聽見價值投資大師在耳邊說：「這就是投資的方法，我就是這麼做的，這是我走過的路。現在來看看你們是否能跟隨我走這條路。」 ▎中外投資專家一致好評 麻省理工史隆管理學院高級講師，MFS 投資管理公司前董事長 羅伯特．博任（Robert Pozen） 《華爾街之狼從良記》（The Education of a Value Investor）作者 蓋伊．斯皮爾（Guy Spier） Lazard 資產管理公司董事總經理 克里斯多福．布萊克（Christopher Blake） 美國《財星雜誌》（Fortune） 台灣最大的基本面資訊平台與社群 財報狗 價值投資者、暢銷作家 雷浩斯 「怪老子理財」版主／暢銷書《第一次領薪水就該懂得理財方法》等書作者 蕭世斌（怪老子） 「本書遠非只是摘錄巴菲特寫給合夥人的信。米勒替每一章寫了清晰精闢的引言，有助讀者理解巴菲特的重要基本原則。」 麻省理工史隆管理學院高級講師／MFS 投資管理公司前董事長羅伯特．博任（Robert Pozen） 「如果你對投資或巴菲特有興趣，你會發現這是一本非常有用的書。米勒仔細研究巴菲特早年寫給合夥人的信，並將這些信轉化為一個容易參考使用的知識體系。」 《華爾街之狼從良記》（The Education of a Value Investor）作者蓋伊．斯皮爾（Guy Spier） 「作者把巴菲特早年寫給合夥人的信編成一本周到、簡潔和有趣的書，為讀者提供有關價值投資的寶貴洞見。」 Lazard 資產管理公司董事總經理克里斯多福．布萊克（Christopher Blake） 「如果你想要像巴菲特一樣投資，米勒這本新書是很好的開始。」 美國《財星雜誌》（Fortune） 「了解巴菲特早期操盤法的必讀書籍。」 台灣最大的基本面資訊平台與社群 財報狗 「如果你是想了解價值投資概念的投資人，這本書能讓你清晰地了解什麼是價值投資。如果你是想模仿巴菲特，從中提升投資技能的人，這本書提供了充沛的資訊和巴菲特的智慧，絕對值得你一讀再讀，反覆深思。」 價值投資者、暢銷作家 雷浩斯 「本書不是只談股票投資，基金投資、甚至投資策略布局也多有涉獵，等於是全方位的涵蓋投資理財所需要的知識。想要投資獲利，學習巴菲特的思考邏輯準沒錯，透過這本書就可以引導你進入正統的投資理財殿堂。」 怪老子理財」版主／暢銷書《第一次領薪水就該懂得理財方法》等書作者 蕭世斌（怪老子）

推薦序　了解巴菲特早期操盤法的必讀書籍 財報狗 推薦序　給全球投資人的挑戰書　雷浩斯 推薦序　正統的投資理財殿堂　蕭世斌 各界推薦 前言 巴菲特的投資原則 第一部 基本觀念 第1 章 投資心態：你無法預測未來 第2 章 複利：創造財富的力量 第3 章 指數基金：低費用的投資選擇 第4 章 績效衡量：3-5 年表現打敗大盤 第5 章 誘因：讓經理人利益與你一致 第二部 投資策略 第6 章 追求深度價值的低估型投資 第7 章 穩賺不賠的套利型投資 第8 章 介入公司經營的控制型投資 第9 章 登普斯特機械的控股投資 第三部 心理偏誤 第10章 傳統作法不一定穩健 第11章 別只顧著避稅 第12章 資金愈多，愈好操作？ 第13章 積極投機無法持久 第14章 股票不見得是最好的投資 結語 不變的投資原則 致謝 附錄A 巴菲特合夥事業歷年績效 附錄B 巴菲特合夥事業與同業績效比較 附錄C 紅杉基金績效 附錄D 登普斯特機械價值評估 附錄E 免稅地方政府公債簡介

了解巴菲特早期操盤法的必讀書籍 台灣最大的基本面資訊平台與社群 財報狗 我想學投資，但市面上有關巴菲特的書那麼多，該看哪一本？ 對我來說，答案很簡單：全部都看。因此，在我學投資的第一年，我就把書局有關巴菲特的中文書全部看完了。然而隨著對巴菲特認識得愈多，愈覺得這些書的內容缺少了一塊。 巴菲特師承葛拉漢，他早期的投資方式也跟葛拉漢相同，投資資產被低估的煙屁股公司，或是少見的套利交易。然而幾乎所有寫巴菲特投資方式的書籍，都只介紹他後期的投資方式，也就是持有穩健、有護城河的公司。了解投資的人當然知道，這是由於巴菲特管理的資金愈來愈大，到了這個規模，他已經沒辦法再做早期的那種投資。 但是，巴菲特不能做，不代表我們也不能做呀。巴菲特說過：「如果你給我 100 萬美元，我想我可以替你一年賺50％。」顯然，根據資金規模的不同，巴菲特有不同的投資方式。而且在低於100 萬美元下，他能藉由這種投資方式達到非常驚人的報酬。 《巴菲特的投資原則》這本書，是作者傑瑞米．米勒對巴菲特合夥事業時期股東信的整理。他將這14年的信分門別類，試圖建立一套架構，介紹巴菲特早期的投資方式。巴菲特在2015年的年度股東信推薦這本書：「米勒對巴菲特合夥事業做了出色的研究和調查，並且詳細解釋波克夏是如何發展至今。如果你對投資理論與實務深感興趣，你會喜歡這本書。」 如果你剛接觸投資不久，本書第一部分的內容對你非常重要。你會學到什麼消息對你的投資是有幫助的，什麼是不但沒幫助，反而有害的；為什麼主動基金通常沒辦法帶給你好的報酬，他們的機制和誘因出現了哪些問題；以及最重要的，學會用長期的眼光看待投資，這是散戶相較法人最大的優勢。 如果你已經投資了一段時間，我相信你會跟我一樣，著迷於第二部份的內容。巴菲特早期判斷是不是一個好投資的角度，跟現在有許多不同。他分成了三種投資方式：低估型投資、套利型投資、控制型投資。作者整理了合夥事業時期關於這三種投資方式的說明，然後彙整在一起。在第二部分，你會看到跟現在很不一樣的巴菲特。 回到一開始的問題，介紹巴菲特投資的書很多，就算沒辦法全部都看，看個五成也能獲得一部分的內容。不過如果你特別想學習巴菲特早期的做法，這本就是非讀不可的那本。看完這本書後，再回去看合夥時期所有的信件，相信會對你有很大的幫助。 給全球投資人的挑戰書 價值投資者、暢銷作家 雷浩斯 巴菲特是史上最偉大的投資人，同時也是史上寫最多公開信給投資者的經營者，從合夥事業基金到波克夏帝國，這些信件公開透明、人人皆可取得。同時，也有許多人整理歸納這些信件背後的投資哲學和含意，寫出不計其數關於巴菲特的書。 那麼，為什麼只有一個巴菲特？ 雖然巴菲特擁有許多適合投資投資這行的人格特質，例如擅長分析和熱衷閱讀，擁有持續的專注力這幾點。他也有投資路上的良師益友，如葛拉漢、費雪和查理‧蒙格。也許他驚人的數字計算能力不是一般人能擁有的，但是其他特質並不是稀奇到獨一無二，在HBO 的〈成為巴菲特〉這部紀錄片開頭就寫：「他是擁有數百億美金的普通人。」 那麼，一個決不普通的普通人是怎麼做到這種成就的？如果你很好奇，也許這本書可以提供一部分的解答，這本《巴菲特的投資原則》是巴菲特本人推薦書之一，本書的作者米勒就像是一面鏡子，幫助我們照出巴菲特的特點。 本書的內容嚴謹，將巴菲特合夥基金時期的股東信按照不同的主題整理出來，共分為三部分：第一部分的基本概念篇解釋了投資原則，複利的力量和合夥事業的規範；第二部份則列出了投資策略個案，讓你知道不同類型的價值投資策略；第三部分則解釋了心理偏誤的概念，這三大部分提供了重要的指引。 而每個章節都以作者敘述、引述信件和延伸思考三個環節，充分地讓我們了解巴菲特在合夥事業基金時期的各種想法。 這本書給所有想向巴菲特學習的人看，它提供了巴菲特27歲開始自己合夥代操事業的股東信，這段期間巴菲特徹底地發揮它的天賦以及展現驚人的績效，而這些鉅細彌遺的資料不但完整且珍貴，更重要的是這些投資原則和判定標準從還沒變過。 如果你是想了解價值投資概念的投資人，這本書能讓你清晰地了解什麼是價值投資。如果你是想模仿巴菲特，從中提升投資技能的人，這本書提供了充沛的資訊和巴菲特的智慧，絕對值得你一讀再讀，反覆深思。 從來沒有一個投資人向巴菲特這樣被許多人模仿，也從來沒有一個人像巴菲特這樣難以模仿。許多美國的價值投資經理人模仿他的代操架構，模仿他的思考模式，同時也打從心裡知道：「沒有人能成為巴菲特，因為他是如此的獨一無二。」 如同本書最後提到的，這些充滿智慧和教育意涵的投資信，背後隱喻的是一封接著一封，年年不斷向全球投資人公告的挑戰書：「我就是這樣致富的，你能跟上這條路嗎？」 出發之前，你要先熟讀這本書。 正統的投資理財殿堂 怪老子理財」版主／暢銷書《第一次領薪水就該懂得理財方法》等書作者 蕭世斌（怪老子） 華倫‧巴菲特每年都會在波克夏公司發表一封致股東公開信，第一頁就列出S&P500 與波克夏公司的報酬率比較，在2015年的公開信中，從1965-2015年波克夏，總市值成長了1 萬5,982倍，年化報酬率相當於20.8％，也就是說1965 年投入1,000 美元，到了2015 年就會成長至1,598萬2,000美元。同時期，S&P 500總市值雖然也成長了1,135倍，年化報酬也將近9.7％，但比起巴菲特的公司真的是小巫見大巫，這就是巴菲特成為股神的原因。 然而，擁有這樣傲人的成績，並不是靠著預測市場走勢，買低賣高而獲利。而是擁有正確的投資觀念，以及務實的投資策略。只要所投資的企業基本面良好，未來持續獲利，股價自然就會往上走，就只是這麼簡單的道理！然而真要能確實做到這點也沒有幾人，尤其當股票大跌時仍然勇敢持有，甚至於能在這時期加碼，增大獲利的幅度。其實，想要達到這樣的境界，唯有將投資理論馬步站好，才能在詭譎多變的投資市場中脫穎而出。 本書摘錄了許多巴菲特的投資觀念，透過作者的詳細詮釋，讓讀者能夠以更容易的方式理解。而且不是只談股票投資，基金投資也涵蓋在內，甚至於投資策略及布局也多有涉獵，等於是全方位的涵蓋投資理財所需要的知識。簡單說，想要投資獲利，學習巴菲特的思考邏輯準沒錯，透過這本書就可以引導你進入正統的投資理財殿堂。

巴菲特的投資原則 如果我管理100萬或1,000萬美元，我會投入全部資金。我在1950年代創造出最高的投資報酬。沒錯，我簡直把道瓊指數打趴了。你應該看看那些數字。但當年我掌管的資金很少，不必投資很多錢，這是很大的結構優勢。如果你給我100萬美元，我想我可以替你一年賺50％。嗯，我知道我做得到。我可以保證。 巴菲特，美國《商業週刊》，1999年 1956年，巴菲特（Warren Buffett）在紐約和他的老師、價值投資法創始人葛拉漢（Benjamin Graham）一起工作。葛拉漢決定退休時，希望他最優秀的學生巴菲特成為葛拉漢紐曼公司（Graham-Newman）的合夥人，但25歲的巴菲特選擇回到故鄉。不久之後，應4名家族成員和3名朋友的請求，巴菲特成立一家新的投資公司：巴菲特合夥有限公司（Buffett Associates, Ltd.）。不過，在接受這些親友的資金之前，巴菲特請他們到奧馬哈俱樂部（Omaha Club）用餐開會，這餐他們各自付帳。 那天晚上，巴菲特發給他們幾頁法律文件，裡面有正式的合夥協議；他請他們別太擔心這些文件的內容，他保證裡面沒有出人意表的東西。他召集這次聚會，主要是為了討論他認為更重要的東西，那就是投資的「基本原則」（the Ground Rules）。這是一份簡短的規則，他印了副本給出席的人，並逐條仔細解釋。巴菲特堅持在投資上擁有徹底自主權。他不會談論這家公司實際在做什麼，也不怎麼談實際的持股。他對他們說：「這些基本原則是我的投資理念。如果你也是這麼想，我們就開始吧。如果你不同意，我也可以理解。」 投資的基本原則 1. 我們絕不對合夥人保證一定會有多少投資報酬。合夥人每個月提取0.5％的資本，所做的恰恰是取回資本。如果我們每年可以賺超過6％的投資報酬，那就足以支應取回資金的需求，而且本金也會增加。如果一年賺不到6％的投資報酬，那每個月領到的錢將有一部分或全部是從本金中支應。 2. 如果有一年的投資報酬低於6％，那每個月提取資金的合夥人在下一年領到的錢將比之前少。 3. 我們講年度投資盈虧時，是以資產的市值為準，也就是年底的資產市值與年初時比的結果。這可能與同年度報稅的已實現投資盈虧沒有什麼關係。 4. 我們的表現好不好，不是看這一年是賺錢還是虧損，而是以道瓊工業指數（Dow-Jones Industry Average，簡稱道瓊指數）反映的股市大盤或主要投資公司的表現為基準。如果我們的表現優於這些比較基準，無論是賺是賠都算是表現良好。如果表現不如這些比較基準，那我們應該被丟雞蛋。 5. 要評斷投資績效，我認為最好是看5年的數字，不然至少也要看3年的數字。我們的表現無疑會有時會不如道瓊指數，而且可能明顯比不上。如果有3年以上的投資績效不如大盤，那我們全都應該替資金另尋出路，除非那3年的股市是多頭行情，而且市場在投機資金推動下大幅上漲。 6. 我的工作不包括預測股市或經濟的波動。如果你認為我有這種能力，或認為這對經營投資事業有必要，你不應該加入這個合夥事業。 7. 我無法向各合夥人保證投資績效，但我可以保證並承諾： a. 我們選擇投資標的，是看資產的價值，而非它們的受歡迎程度； b. 我們藉由在每一項投資中取得可觀的安全邊際（margin of safety）以及分散投資，盡可能降低資金永久損失（而非短期的市值損失）的風險；以及 c. 我的太太、兒女和我會把幾乎全部的財富投資在這家合夥事業上。 那天晚上應邀到奧馬哈俱樂部的人都簽了合夥協議，巴菲特則收下他們的支票。新合夥人加入時，每個人都獲得投資原則的詳細說明，而且每名合夥人每年都會收到最新的版本。 在隨後的日子裡，巴菲特透過向人數有限但與日俱增的合夥人寫信，說明他的投資活動和績效。他把寫信當成一種教育工具，藉此詳述和強調投資原則背後的概念，並談論他對未來績效的預期、評論市場環境。起初一年寫一次，但因為相當多合夥人抱怨一年太久了，他開始至少每半年寫一次。 這些「合夥事業信件」記錄巴菲特的投資想法、方法和省思，而他結束合夥事業後，便馬上開展廣為人知的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）事業。這段期間他取得空前的投資成就，即使與波克夏的表現比較也不遜色。雖然他預期投資會有多頭行情和空頭行情，但他認為以3-5年的期間來看，比道瓊指數高出10個百分點大多數時候是做得到的，而這也是他設定的目標。 不過，他的實際表現好得多：他持續打敗大盤，而且不曾有一年虧損。在這段時期，合夥事業的資金年化報酬率扣除費用後接近24％。巴菲特職業生涯中投資績效最好的許多年份，正是出現在這段早期的日子。 巴菲特這段時期的評論所含的經驗教訓，為所有類型的投資人（從新手和業餘投資人到老練的職業投資人）提供了一些永不過時的指導。它們構成一套理念一致、非常有效的投資原則和方法，完全沒有現在（或任何時候）市場中常見、誘惑人的時髦或技術型事物。這些信件確實也有能吸引資深專業人士的精細分析，但它們也可以說是巴菲特提供的投資入門課，闡述許多投資的基本原理和常識，每個人應該都會得到共鳴。 這本書是歷來首度整理這些合夥事業信件的著作，以易於理解的方式全面呈現巴菲特的投資智慧，包括他的投資原則，例如反向分散投資策略（contrarian diversification strategy）、對複利作用的虔誠信仰，以及穩健（而非傳統）的決策程序。本書也闡述巴菲特三種主要「操作方法」，包括低估型投資、套利型投資和控制型投資，而我們也會討論這些投資方式歷年來有趣和重要的演變。 這些信件非常寶貴，因為它們呈現一位起初僅掌管很少資金、但非常成功的年輕投資人的心態，而投資人可以在踏進金融市場時採用這個心態，追求長期的成就。這些信件強而有力地證明價值導向的長期投資策略非常可行。在像當前這種動盪年代，人們很容易被短線槓桿投機策略吸引，但這些策略長期而言極少有效。這些信件闡明了永不過時的穩健和紀律原則，而這些原則正是巴菲特投資成就的基石。 如果年輕的巴菲特現在才開展合夥事業，無疑也能取得巨大的成就。事實上，平面媒體的報導顯示，他曾「保證」，如果現在只需要投資數百萬美元，他可以賺到50％的年報酬率。無論是現在還是多年前，高手應該都能以數額不多的資金賺得這麼高的報酬率，因為市場至今缺乏效率，一些比較少人注意的小型股尤其如此，而巴菲特無疑是懂得把握這種機會的傑出投資人。不過，只要股市繼續健忘，股價仍因為人們的恐懼和貪婪而波動，心態正確、積極進取的投資人總是能找到賺得豐厚報酬的機會。 一如以往，現在很多人因為不夠堅定，未能堅守價值投資法要求的投資紀律。在信中巴菲特一再回到不變的投資原則本質。這是態度比智商重要的一種投資方式，即使是經驗最豐富的投資人，要忠於自己的投資方法而不被潮流趨勢誘惑也是最困難的事。巴菲特對自身投資情緒的掌控，值得所有人學習。 本書每一章都是圍繞著單一概念或主題編排內容，並採用相同的格式，先以一篇概括重點的文章交代背景故事。我希望這有助於說明歷史背景，使讀者更充分領會書中內容在當前的意義。 接著我會摘錄巴菲特信件中與主題相關的所有重要段落。這可以使讀者充分欣賞巴菲特的親筆文章，也使這本書成為實用的參考書，方便讀者研究巴菲特這段時期的論述。將同個主題的所有評論放在同一章裡，可以幫助我們看清很多事情，例如多封信件討論的相關主題內容所呈現的形態，而我們也能觀察到巴菲特思想的發展；如果我們按時序逐一閱讀這些信，比較難看清這些東西。 巴菲特從不曾出版投資教科書，至少不曾出版我們一般理解的教科書。不過，他確實留給我們一些寫過的信件、文章，以及演講記錄。這一系列的信件始於1956年並持續至今，時間涵蓋巴菲特的整個職業生涯。合夥事業信件是這個系列的第一部分。我很高興能與各位分享這些信件，希望大家閱讀時得到的樂趣，一如我整理時得到的樂趣那麼多。 我很感謝巴菲特先生容許我在本書中引用他寫過的信，而我也希望重申一件事：除了信件之外，巴菲特先生與本書無關。我希望他會贊同這種引用信件的方式。我也致力以易懂的方式呈現巴菲特的投資理念，希望對投資新手和職業老手同樣有用。